50ETF分紅將如何影響期權(quán)交易
2018年11月12日，華夏基金公司發(fā)布《上證50交易型開放式指數(shù)證券投資基金利潤分配公告》。根據(jù)公告，50ETF將進行“0.49元/10份基金”的現(xiàn)金分紅，其權(quán)益登記日為2018年11月30日，除息日為2018年12月3日。本文將對本次分紅對期權(quán)合約規(guī)格造成的影響進行了分析。
首先，哪些合約會發(fā)生變化？
調(diào)整所有未到期的合約，其次加掛新的合約：考慮到12月26日為12月合約的行權(quán)日，而除息日是在12月3日（周一），因此這次分紅對201812，201901,201903和201906這四個合約月的合約產(chǎn)生影響，調(diào)整后的期權(quán)合約交易代碼第12位將從M變?yōu)锳。
除了調(diào)整已有合約外，交易所還會根據(jù)除息后的標(biāo)的合約價格加掛新的期權(quán)合約，相當(dāng)于每個合約月都新加掛5檔認(rèn)購和認(rèn)沽合約（2檔虛值，1檔平值，2檔實值），這些合約的交易代碼第十二位為M。
新加掛的合約沒有任何變化，而調(diào)整后的合約有兩點特別值得注意：
首先，因標(biāo)的合約除息而發(fā)生調(diào)整的合約，不再對其加掛新到期月份與行權(quán)價格的合約。也就是說這批被調(diào)整的合約只會在這4個合約月里面存在，不會再有新的合約月份出現(xiàn)這批行權(quán)價的合約；另外，從今年12月到明年6月期間，即使標(biāo)的物價格大幅波動，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了這批行權(quán)價格的范圍，也不會根據(jù)這批調(diào)整后的行權(quán)價來加掛新的合約，不過標(biāo)準(zhǔn)行權(quán)價的合約（第十二位為M）不受此影響，還是會根據(jù)原有規(guī)則進行波動加掛。
此外，如果調(diào)整后合約的日終持倉為零，下一交易日該合約將被摘牌。這一點會導(dǎo)致部分調(diào)整后的合約還沒到行權(quán)日就不存在了。
其次，所有未到期合約將如何調(diào)整呢？
根據(jù)2015年1月9日上交所發(fā)布的《上海證券交易所股票期權(quán)試點交易規(guī)則》，當(dāng)合約標(biāo)的發(fā)生除權(quán)、除息時，期權(quán)合約的合約單位、行權(quán)價格按照下列公式進行調(diào)整：
1.新合約單位=原合約單位*除息前一日標(biāo)的收盤價/（除息前一日標(biāo)的收盤價-現(xiàn)金紅利）
2.新行權(quán)價格=原行權(quán)價格*原合約單位/新合約單位
3.新合約前結(jié)算價格=原合約前結(jié)算價格*原合約單位/新合約單位
我們不難發(fā)現(xiàn)：
(1).合約單位變大，行權(quán)價下降
(2).每單位合約結(jié)算價下降，每張合約價值不變
分紅除息后，每單位期權(quán)合約的結(jié)算價下降，下降比例等于（1-分紅比例）。而新合約單位同比例增大，所以每張合約價值不變。
我們以實例來看看：
假設(shè)本次50ETF除息前一交易日2018年11月30日510050.SH的收盤價是2.500元，公告里稱每10份派息0.49元。所以每1份紅利0.049元。期權(quán)原合約單位是10000。以“50ETF購12月2.5”期權(quán)合約為例，原結(jié)算價格設(shè)為0.094。
根據(jù)上交所發(fā)布的相關(guān)規(guī)定：
1.新合約單位=10000*（2.500/(2.500-0.049)）=10200(四舍五入取整)
2.新行權(quán)價格=2.5000*10000/10200=2.451(四舍五入取小數(shù)點三位)
3.新合約前結(jié)算價格=0.094*10000/10200=0.092(四舍五入取小數(shù)點三位)
所以如果您在2019年12月2日仍持有一張上述例子里的認(rèn)購期權(quán)而且沒平倉，那么您在收盤后的期權(quán)市值就等于940元（0.094*10000），即使標(biāo)的分紅了，合約行權(quán)價和單位都調(diào)整過了，您的期權(quán)持有市值依然是940元，只不過是等于0.092*10200了而已。從今年12月3日開始，您需要知道您手里的這份期權(quán)合約的單位就變成了10200，行權(quán)價變成了2.451元。在到期日，如果您行權(quán)了，您要準(zhǔn)備25000.2元（2.451*10200），將會得到10200份“510050.SH”。有趣的是，在我國和德國的合約設(shè)計中，標(biāo)的分紅前后期權(quán)合約結(jié)算市值不會發(fā)生改變。但是在美國，不論是ETF期權(quán)還是個股期權(quán)，標(biāo)的分紅后只調(diào)整行權(quán)價，保持合約單位為100不變，這樣的話每張期權(quán)的市值就會發(fā)生了下跌。
那么，對于不同交易方向的期權(quán)交易者，分紅調(diào)整將有什么影響？
（1） 買入期權(quán)：杠桿上升
嚴(yán)格來講，買入期權(quán)的杠桿是自身與標(biāo)的價格變動百分比的比值。根據(jù)上面部分的討論，我們知道50ETF分紅后，標(biāo)的價格、行權(quán)價、期權(quán)權(quán)利金三者的變動幅度相等,均為(1-分紅比例)，所以兩兩之間的比值恒定，于是杠桿率的變動主要由合約單位變化所導(dǎo)致。在50ETF分紅除息后，被調(diào)整合約的杠桿率上升，對于買入期權(quán)的投資者而言，持有合約的杠桿變大，為了保證風(fēng)險不擴大，投資者可以適當(dāng)平倉部分合約，或者等張數(shù)換倉至標(biāo)準(zhǔn)合約。
（2） 賣出期權(quán)：方向性風(fēng)險敞口擴大
我們從賣出期權(quán)的收益與風(fēng)險兩個角度來分析50ETF分紅的影響。首先，賣出期權(quán)的最大收益等于每張合約的權(quán)利金，我們知道，在除息日期權(quán)調(diào)整后：每張期權(quán)的權(quán)利金不變，即賣出期權(quán)的最大收益不變。對于賣出期權(quán)每天的風(fēng)險、收益情況，我們需要從希臘字母的角度去分析，50ETF分紅會從三個方面影響希臘字母：標(biāo)的價格降低、行權(quán)價降低、合約單位上升。在此，我們略去具體推導(dǎo)，直接給出變動結(jié)果：調(diào)整前后的Theta不變，說明賣出期權(quán)每天時間的收益不變。Vega也沒有變化，說明波動率風(fēng)險敞口不變，但是組合的Delta、Gamma上升，這說明方向敞口變大。
因此，50ETF分紅后，賣出期權(quán)的收益狀態(tài)不變，波動率風(fēng)險敞口不變，但是方向性風(fēng)險敞口變大，投資者應(yīng)當(dāng)考慮適當(dāng)減倉，以降低風(fēng)險。
（3） 被調(diào)整合約流動性驟降
50ETF分紅后，不僅成交量會逐漸向標(biāo)準(zhǔn)合約轉(zhuǎn)移，投資者也會將持倉逐漸向標(biāo)準(zhǔn)合約遷徙，體現(xiàn)為“持倉騰挪”。據(jù)統(tǒng)計，2016年11月29日至2016年12月28日，標(biāo)準(zhǔn)合約的持倉量從14.8萬張，增長至73.9萬張；被調(diào)整合約從65.7萬張下降至31.4萬張。二者此消彼長，騰挪趨勢明顯。因此，在50ETF分紅除息后，原合約的成交量、持倉量會明顯下降，流動性變差，建議投資者將合約換倉為標(biāo)準(zhǔn)合約。
（4） 備兌開倉需要注意備兌證券不足
標(biāo)的合約的前結(jié)算價關(guān)系到了漲跌停價格和開倉保證金的計算，在12月2日當(dāng)天，投資者需要按照新的合約單位調(diào)整前結(jié)算價。日終，中國結(jié)算按照調(diào)整后的合約單位及行權(quán)價格計算并收取維持保證金、鎖定備兌證券。比如，某投資者在12月2日當(dāng)天（假設(shè)當(dāng)天收盤價為2.5元）備兌開倉了100張，并持有100萬張備兌證券，在12月3日除息后，用于備兌鎖定的證券變?yōu)?00萬份50ETF基金與4.9萬元現(xiàn)金，可以由于合約單位變?yōu)?0220，為了滿足備兌要求，投資者需要的備兌證券數(shù)量應(yīng)該為102.2萬張，該投資者出現(xiàn)了2.6萬張的缺口，需要及時補足。備兌開倉投資者，如果出現(xiàn)備兌證券不足，就需要及時平倉或在當(dāng)天補充備兌證券，否則將面臨強行平倉。
