聯(lián)合石化套保虧損事件解讀
2018年底，中石化子公司炒原油虧損一事很熱，中國石化股價于2018年12月27日午后突然閃崩，引起了市場的廣泛震動和熱議。如今隨著調(diào)查結(jié)果塵埃落定，事件的真相也浮出水面，事件的本身也值得總結(jié)和深思。
一、事件過程
受“子公司總經(jīng)理和黨委書記被停職”消息影響，當(dāng)日下午開盤后，中國石化A股股價突然閃崩，最終收盤大跌6.75%。
中石化暴跌的原因是盤中市場傳言，有網(wǎng)絡(luò)消息稱：聯(lián)合石化總經(jīng)理陳波被集團解除職務(wù)，陳波被中國石化解職的具體原因是“他在70多美元的時候做多原油期貨，據(jù)說買了3000-7000萬桶，給公司虧了數(shù)十億美金。陳波被高盛忽悠了，后者一路看漲原油。聯(lián)化海外公司業(yè)務(wù)主管都是他提拔的人，跟著他一起買看漲期權(quán)，或者是賣出看跌期權(quán)，收未到期的期權(quán)費當(dāng)做當(dāng)期的收入。跟十幾年前中航油新加坡公司總經(jīng)理陳久霖的操作一模一樣，中航油當(dāng)時瀕臨破產(chǎn)，虧了5億美金，陳久霖入獄12年。”
二、聯(lián)合石化做了什么？
據(jù)中國石化官網(wǎng)，聯(lián)合石化是1993年2月成立的大型國際石油貿(mào)易公司，目前是中國石油化工股份有限公司的全資子公司，是中國最大的國際貿(mào)易公司。聯(lián)合石化的經(jīng)營范圍包括四大板塊，即原油貿(mào)易、成品油貿(mào)易、LNG貿(mào)易及倉儲物流等國際石油貿(mào)易業(yè)務(wù)。根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2017年我國原油進口41957萬噸，約30億桶（1噸原油≈7.35桶）；中石化2017年進口原油約2.1億噸，約16億桶，平均每個月進口1.3億桶。聯(lián)合石化目前是全球最大的原油貿(mào)易公司，2017年進口原油1.85億噸，占中國原油進口總量的44%。
從上面數(shù)據(jù)來看，中石化這么巨大的原油進口量，在當(dāng)前原油行情大幅波動的市場環(huán)境下，進行套期保值交易是十分必要的。中國石化的原材料是原油，絕大部分原油也是靠進口，因此原油期貨的價格變動，對公司的成本影響非常大。這是中國石化從事原油期貨業(yè)務(wù)的必要性所在。
2018年9月底，陳波在年度亞太石油會議（APPEC）上稱，鑒于全球市場當(dāng)前的供需態(tài)勢，原油價格在每桶60-80美元是正常的。他還表示，能效提高和技術(shù)變革意味著未來數(shù)年全球石油需求增長將減慢，之后會在2035年觸及頂峰，這反過來也會拖累全球煉油產(chǎn)能增長放緩，預(yù)期到2035年將會達到56億噸/年。
市場上常用的模式比較成熟的套期保值工具是原油期貨，但是因為中國政府的外匯管制，事實上企業(yè)拿出大量的外匯作為期貨的保證金是有現(xiàn)實困難的，央企套期保值中，為了節(jié)省外匯，往往做一些期權(quán)交易。事實上，通過期權(quán)進行合成期貨，保證金要比期貨保證金要小。對于領(lǐng)口期權(quán)來說，買入虛值看漲期權(quán)不需要保證金，賣出虛值看跌期權(quán)，只需要等名義本金標(biāo)的期貨的保證金的一半。而且期權(quán)可以買可以賣，可以單腿可以多腿，可以靈活搭配策略，更具有靈活性。
根據(jù)大部分消息來源，聯(lián)合石化做了零成本領(lǐng)口期權(quán)。假設(shè)當(dāng)時入場時國際原油價格在70附近，根據(jù)當(dāng)時他們關(guān)于原油正常價60-80的判斷，聯(lián)合石化買入執(zhí)行價為80的看漲期權(quán)，賣出執(zhí)行價為60的看跌期權(quán)（買虛值call，賣虛值put），買入成本和賣出收益接近，凈支出為零。兩腿期權(quán)合成一個期貨多頭，對于中石化這個原油進口大戶來說，套保方向沒有錯誤。從數(shù)量上看，做了約7000-8000萬桶期權(quán)，跟中石化每個月1.3億桶的進口量相比，數(shù)量也是正常的。
僅僅考慮期權(quán)策略，確實可以推出“石化公司使用該策略會至巨虧”：事實上12月27日WTI原油的收盤價為44.61美元/桶，期權(quán)上便會虧損60-44.61=15.39元（假設(shè)27日為期權(quán)到期日），考慮合約大小則對應(yīng)地會虧損15390元。聯(lián)合石化買賣的期權(quán)當(dāng)然是數(shù)以萬計的期權(quán)張數(shù)，如果涉10萬張，那么這一虧損將高達15.39億美元！
但是如果考慮本策略的目的是套期保值。聯(lián)合石化作為中國石化的貿(mào)易子公司，具有強烈的對沖風(fēng)險的必要性，其對沖不會為了賺取投機利潤，更多考慮是對成本的管控。對于這樣的關(guān)乎國計民生寡頭國企，風(fēng)險的管控比盈利更重要。套期保值的基本原理就是期貨和現(xiàn)貨頭寸方向相反，一個虧損另一個盈利，最終規(guī)避掉方向性風(fēng)險。中國石化是國內(nèi)最大的原油進口商，也就是說中國石化天生是現(xiàn)貨的空頭。把現(xiàn)貨和期貨一起考慮的話，這個策略為“S+C-P”
三、事件的結(jié)果
2019年1月25日，中國石化公布聯(lián)合石化套保核查情況稱，此次事件系聯(lián)合石化在采購進口原油過程中，由于對國際油價趨勢判斷失誤，部分套期保值業(yè)務(wù)交易策略失當(dāng)，在油價下跌過程中部分原油套期保值業(yè)務(wù)的期貨端產(chǎn)生損失。公告顯示，聯(lián)合石化去年經(jīng)營虧損約人民幣46.5億元，不過其也為中國石化采購進口原油實貨節(jié)省成本約人民幣64億元。
對于此次巨虧，中國石化表示，公司在日常監(jiān)管過程中發(fā)現(xiàn)聯(lián)合石化套期保值業(yè)務(wù)出現(xiàn)財務(wù)指標(biāo)異常后，立即停止相關(guān)交易，對主要負(fù)責(zé)人停職處理，并及時披露相關(guān)信息。公司已責(zé)令聯(lián)合石化深刻接受此次事件教訓(xùn)，加強市場研判，提高危機應(yīng)對和風(fēng)險管控能力，完善有關(guān)制度，嚴(yán)格執(zhí)行紀(jì)律。并要求全系統(tǒng)企業(yè)舉一反三，強化合規(guī)經(jīng)營意識，識別防范風(fēng)險，避免類似情況再次發(fā)生。中國石化表示，無論任何人有任何違規(guī)活動，都將依規(guī)嚴(yán)肅處理。
對此事件，國資委主任肖亞慶在參加今年的達沃斯論壇期間對媒體表示，針對類似事件的央企內(nèi)部風(fēng)險控制，“是我們下一步的重點工作?！?/p>
四、對比中航油事件
2004年陳久霖執(zhí)掌中航油，其業(yè)務(wù)主要是將原油提煉加工成航空煤油賣給航空公司，公司本質(zhì)是原油采購方，跟中石化業(yè)務(wù)一樣！但中航油當(dāng)年在市場上進行賣出看漲期權(quán)，即看跌交易。作為原油采購方，手上沒有原油，還賣出原油，這就是典型的投機操作。適逢當(dāng)年原油期貨大漲，因此中航油嚴(yán)重虧損直至破產(chǎn)。中航油的期權(quán)交易是嚴(yán)重違背了期貨套期保值原則的，主要目的在于投機獲利，而聯(lián)合石化是在套期保值，所以兩者的出發(fā)點和性質(zhì)是完全不一樣的。
五、小結(jié)
當(dāng)時的原油市場，外部環(huán)境錯綜復(fù)雜，甚至出現(xiàn)了沙特記者被殺等事件，很難判斷后續(xù)原油價格走勢。中國石化在當(dāng)時進行的原油期權(quán)套期保值交易，只是鎖定經(jīng)營成本，并不是為了投機賺錢，出發(fā)點上并無過錯。只是國際油價波動太過劇烈，如果單從子公司聯(lián)合石化的財務(wù)上看，虧損嚴(yán)重；如果從中石化全公司角度來看，這次套保沒有大的問題，事實上，中石化還從石油下跌中獲利，這在公報中都有體現(xiàn)。
當(dāng)然，中石化的交易也是可能存在過錯，但過錯不在做套期保值、賣出看跌期權(quán)這兩方面。而是可能錯在開倉時間、交易數(shù)量、止損設(shè)置，甚至是行政命令是否執(zhí)行、是否匯報等方面。所以實體企業(yè)做套期保值，策略執(zhí)行和風(fēng)險控制仍然是重中之重。
期貨市場是發(fā)現(xiàn)價格，提前為商品保值的市場，是管理實體經(jīng)濟風(fēng)險的重要工具，被稱為經(jīng)濟的“體溫計”。不能單單因為某一特殊的衍生品業(yè)務(wù)虧損而否定整個商品衍生品市場、否定整個套期保值業(yè)務(wù)。我國期貨及衍生品市場還處于非常初步的階段，國際政治經(jīng)濟實踐已經(jīng)證明，資本市場和衍生品市場成熟與否、風(fēng)險管理水平高低，事關(guān)一國經(jīng)濟發(fā)展的主導(dǎo)權(quán)、優(yōu)先權(quán)和可持續(xù)發(fā)展。我國作為全球第二大經(jīng)濟體，非常需要對基礎(chǔ)能源、農(nóng)產(chǎn)品、大宗原材料和核心金融資產(chǎn)進行定價、套期保值和風(fēng)險管理。經(jīng)濟大國需要利用強大的經(jīng)濟實力和規(guī)模發(fā)展期貨衍生品市場，服務(wù)本國經(jīng)濟發(fā)展。
